Ars poetica: Az Ozorai Pipo Magánintézet politikai irányzatoktól, pártoktól, szervezetektől, állami intézményektől független gazdasági magán vállalkozás. A másodközlések nem az intézet véleményét tükrözik, hanem az Olvasó sokoldalú tájékoztatását szolgálják.

Tartalom:

A jegybank szorításában (2002. november 29.)

Az egyensúlyromlásnak infláció a beceneve (2002. december 24.)

A galamb és a héják (2008. március 10.)

Az MNB és a költségvetés (2008. május 21.)

A monetáris politika felelőssége (2008. június 7.)

A jegybank szorításában

Hová vezet az MNB monetáris politikája?

Másodközlés! Forrás:

Népszabadság •    • 2002. november 29.

Magyarországnak 2002 végére megint sikerült bemanővereznie magát egy fenntarthatatlan helyzetbe, amiről - a kilencvenes évek buktatóin túljutva - azt reméltük, soha többé nem jöhet elő. Az alapprobléma 2002-ben is az államháztartás politikai célok által vezérelt, korlátokat nem ismerő költekezéséből, illetve a fiskális és monetáris politika összehangolatlanságából eredeztethető.

Most azonban - ellentétben az 1995-ös kiigazítás időszakával - az egyre kedvezőtlenebb pénzügyi mutatók sem rettentik el a külföldi befektetőket, és az elemzők többsége is a forint további erősödésére számít. Ez a közgazdasági racionalitással ellentétes irányú folyamat - leegyszerűsítve - azzal magyarázható, hogy a piaci szereplők előbb ismerték fel, mint ahogy a Magyar Nemzeti Bank (MNB) döntéshozói elfogadni tudnák a tényt, hogy monetáris szigorral - magas kamattal és felértékeléssel - nem orvosolható az, amit az állami túlköltekezés egyensúlyromlásban, inflációs nyomásban okoz. A teljes tőkeliberalizáció körülményei között a belföldi folyamatokra fókuszáló, a külföldi reakciókat feltett kézzel szemlélő monetáris politika csak a spekulatív külföldi tőkebeáramlások számára teremt kedvező feltételeket, miközben a hazai gazdaságban súlyos megrázkódtatásokat okoz.

Magas kamat

Ma az MNB 9 százalékos irányadó kamata minden lehetséges összevetésben kiemelkedően magas: akár az Európai Központi Bank 3,25 vagy az amerikai Fed 1,25 százalékos irányadó kamatával, akár a hazai várható inflációval vetjük össze, és akkor is, ha a szomszédos országokban érvényesített kamatokhoz viszonyítjuk. A kamatszint megítéléséhez hozzátartozik az is, hogy mind az Európai Unióhoz való csatlakozás közelsége, mind a világgazdaság meghatározó nagyhatalmainak gyengélkedése javítja az ország jövőbeli kockázatainak megítélését. Inflációs nyomással párosuló, romló egyensúlyi mutatók egyfelől, egyre intenzívebb tőkebeáramlás másfelől - ezek a feltételek nem teszik könnyűvé a monetáris döntéshozók dolgát.

A helyzet kiéleződését az MNB elnöke is jól látja. Jelenleg úgy fest, szinte ő adja a tippeket a spekulánsoknak. Nyilatkozataiban (például a Népszabadság 2002. november 23-i számában) Járai Zsigmond szépen elmagyarázza a közönségnek, hogy mi fog történni. "Sokan számítanak újabb kamatcsökkentésre. Azt gondolják, hogy a forint egy idő után majd hozzáragad a lebegtetési sáv széléhez, így a jegybanknak majd közbe kell avatkoznia. Ez a kormány számára költséges feladat, hiszen az MNB-nek drágán kell eurót vásárolnia, hogy gyengítse a forintot. Az így keletkező pénzt pedig ki kell vonnia, ťsterilizálnia kellŤ. Ráadásul a végtelenségig nem lehet visszatartani a piacot, így ha a spekulánsok tovább bírják, egy idő után rákényszeríthetik a kormányt a sáv eltolására, vagyis a forint felértékelésére. Akkor ők, akik forintot vettek, nyernek, a kormány pedig veszít, mert az MNB állandóan eurót vásárolt, ami majd kevesebbet ér forintban. De így majd biztosan véget érnek a spekulációk" - mondta az MNB elnöke. Majd arra a kérdésre válaszolva, nem gondolja-e, hogy a forint túlzott felértékelődését az MNB túlzottan magas kamatai generálják, a jegybankelnök hozzátette: "nem értem a kutatók javaslatait, hiszen azt mondják, hogy térjünk el a kormány programjától... A modern közgazdaságtanban nincs olyan nézet, hogy ne kellene támogatni az infláció csökkentését." Ehhez a rövid kis bekezdéshez temérdek kommentár kívánkozik, amire azonban egy cikkben nincs mód. De legalább két alapkérdésre kapnánk választ!

Az első: ha az MNB szigora töretlenül érvényesül, mi történik a magyar gazdasággal? Ha a jegybank döntéshozói elgondolkodnának a felvetéseken, valószínűleg ugyanarra az álláspontra jutnának, mint az aggódó magyar kutatók és vállalkozók. Nevezetesen, hogy a folyamat felesleges költségekbe veri az egész magyar gazdaságot. Első helyen persze azt a költségvetést, amely beismerni látszik felelősségét a mai helyzet kialakulásában, és nem drasztikus, de - az MNB szerint is - a jövő évi inflációs céllal összhangban álló hiánycsökkentést akar megvalósítani. A forint reálfelértékelődése és a bérnövekedések miatt a magyar exportőrök versenyképessége már amúgy is olyan mértékben romlott az elmúlt két évben, hogy akadályozza piaci térnyerésüket. Valóban ezt kéne még egy kicsit tovább facsarni, teret engedve a további felértékelődésnek? Miért - kérdezhetjük -, ha a jövő év végi 4,5 százalékos infláció eléréséhez az MNB legfrissebb előrejelzése 243,6 forint/euró árfolyammal számol? Ha ez az árfolyam lenne megfelelő, akkor nem csupán akkor kell lépnie az MNB-nek, ha leértékelődés fenyeget, hanem akkor is kötelessége beavatkozni, ha a magyar gazdaság érdekeivel és alapvető folyamataival jól láthatóan ellentétes irányú felértékelési nyomás van kibontakozóban.

A jegybankok legalább annyira felelősek a defláció elkerüléséért, mint a túlzott infláció megakadályozásáért, ami a felzárkózó gazdaságokban arra fordítható le, hogy a felelős jegybank legalább akkora hibát követ el, ha teret enged a felesleges növekedési áldozattal járó erőltetett dezinflációnak, mintha torerálja az állami túlköltekezésből fakadó inflációs nyomást. Tehát, ha az MNB Monetáris Tanácsa komolyan gondolta az Inflációs jelentésben közzétett nyilatkozatát, akkor azt is sürgősen át kellene gondolnia, mivel járhat az árfolyamnak a gazdaság teljesítményével indokolhatatlan, s így nyilvánvalóan káros felértékelődése.

A második kérdés, ami felmerül Járai Zsigmond nyilatkozatai kapcsán: mi történt volna, ha az MNB tempósabban vitte volna le kamatait? A legkézenfekvőbb válasz az, hogy nem dőlt volna be az állampapírpiacra a tömérdek befektetés. Az időben elhatározott és megfelelő mértékű kamatcsökkentés megakadályozhatta volna azt, hogy a forintbefektetéseken elérhető hozamokat mind az MNB bejelentett inflációs és árfolyamcéljával, mind pedig a nemzetközi piacokon elérhető hozamokkal összevetve, olyan "bomba jó üzletnek" tarthassák, ami alapot ad a felértékelődési spekulációra. Amennyiben az MNB "bátrabb" a kamatok lefaragásában, akkor persze csökkenne a reálkamat (a nominális kamat és az inflációs ráta különbsége) is, és ez - tekintve a belföldi inflációs nyomást - nehezen lenne indokolható. De az sem könnyen indokolható, hogy miért kell kimagaslóan magas kamat a magyar gazdaságban. Különösen, ha figyelembe vesszük a monetáris döntések hatásmechanizmusát.

A felértékelődés terhei

Ma a monetáris politika nagyon kevéssé tudja befolyásolni a megtakarításokat, hiszen a lakossági hitelek expanziója szinte érzéketlen a kamatváltozásokra, s a lakosság megtakarítási kapacitását szép lassan felemészti a felgyülemlő hitelek törlesztési kötelezettségének teljesítése! A kamatszint elsősorban - mint tapasztaljuk - a külföldiek fantáziáját mozgatja meg, ezenkívül a költségvetést érinti a legérzékenyebben, ami azonban ma éppen azt jelenti, hogy "hatékonyan" nehezíti a fiskális szigorítást. A felértékelődés és a kamatköltség ugyanakkor további terheket ró az amúgy is sérült versenyképességű vállalkozásokra.

Arra a következtetésre juthatunk tehát, hogy miközben a dezinfláció valóban körültekintő kamatpolitikát igényel, azonközben a túlzottan magas reálkamat nem jelent kisebb veszélyt a felzárkózó magyar gazdaság kiegyensúlyozott fejlődési pályájára nézve, mint amilyet a monetáris lazítás jelentene. Azt, hogy ez mennyire igaz, megtanulhattuk volna a hasonló csapdákkal nálunk előbb szembesülő cseh és lengyel gazdaság negatív tapasztalataiból, s nem feltétlenül kellene gazdagítanunk a kedvezőtlen fiskális és monetáris politika keverékéről gyűjtött nemzetközi tapasztalatok tárházát.

A kormány - tényként tekintve a 2001 óta bekövetkezett versenyképesség- romlást és a választási évben bekövetkezett túlköltekezést - nem tehetett sokkal többet, mint hogy elszánta magát a jövő évi korrekcióra, és ezt az ígéretét is igyekszik megtartani, akárcsak a korábbiakat. Nem lenne szerencsés, ha éppen ebben kellene kudarcot vallania. Célja az infláció 4,5 százalékra mérséklése a jövő év végére, s ennek teljesítésében ragadható meg az MNB mai felelőssége.

De mire játszik az MNB? - kérdezik manapság egyre többen. Az árstabilitás elérésére - hangzik az illetékes válasza. Mi másra is törekedne egy független jegybank?! De az alacsony infláció (amit árstabilitásként hív a szakzsargon) meghatározása nagyon is eltérhet a gazdaságok tulajdonságaitól függően. A gyorsan növekvő, szerkezeti átalakulásokkal kísért felzárkózási fázisban lévő gazdaságokban - így a magyar gazdaságban is - még hosszabb távon is magasabb az az infláció, amely - az egyensúly veszélyeztetése nélkül - a lehető legmagasabb növekedést teszi lehetővé. Erre hívják fel ma a szakértők a figyelmet, és nem a magasabb inflációért kardoskodnak. Mert a modern közgazdaságtan, de leginkább a modern gazdaságpolitika szerint a végső cél a társadalmi jólét és a gazdasági teljesítmény növelése, amihez a monetáris politika a legjobban úgy tud hozzájárulni, hogy előretekintően az árstabilitás megőrzésére, illetve elérésére összpontosít. Az inflációs cél kijelölése viszont - ami egyfelől az árstabilitás meghatározását, másfelől az oda vezető dezinfláció ütemezését igényli - mindenütt a világon a gazdaságpolitika egészének a felelősségi köre, csakúgy, mint az árfolyam-politika.

Téves inflációs cél

Ehhez képest Magyarországon 2001-ben, amikor az inflációs célkövetés rendszerét bevezették, az MNB tűzte ki 2002, majd 2003 végéig az inflációs célt, egy túlságosan ambiciózus, távlati célból származtatva úgy, hogy mind az éves átlagos infláció, mind a dezinfláció folyamata eltért a kormány programjától. Amikor ez év szeptemberében az EU-nak készített középtávú program jó alkalmat adott az összhang megteremtésére, az MNB és a kormány között "látszategyezség" született. Az MNB továbbra is fenntartotta a 2001-ben kijelölt célpályát, jóllehet abba csak a felső határon fér bele a reális, a kormány programjával összhangban álló inflációs cél. Kár volt elmulasztani ezt az alkalmat, mert a pálya módosítását racionális érvek támasztották alá, és csak ez biztosította volna, hogy a jövőben az MNB konzekvens döntéseket hozhasson - akkor emeljen kamatot, amikor az előre jelzett infláció valóban meghaladja a tolerálható maximumot.

Az MNB-től tehát nem azt várják a magyar gazdaság szereplői és a kormány sem, hogy "letörje" az inflációt, s közben elgyengítse a gazdaságot. Világosan kell látni, hogy az infláció monetáris kényszerre alapozott erőltetett csökkentése nem fenntartható helyzetet eredményez, kiváltképpen akkor, ha a versenyszektort ellehetetlenítő, kikényszerített felértékelődéssel is párosul.

A független magyar jegybanktól azt várják el, hogy a gazdasági programmal alátámasztott inflációs céllal összhangban alakítsa politikáját. Az MNB-nek törvényi kötelezettsége a kormány gazdaságpolitikájának támogatása, amenynyiben ez nem veszélyezteti a kitűzött inflációs célt. Most éppen erről van szó. A forint további felértékelődése az MNB szerint sem szükséges feltétele a jövő év végére kitűzött 4,5 százalékos inflációs cél teljesítésének, ugyanakkor kétségtelenül kedvezőtlenül befolyásolja a gazdaság működését, és a kormány gazdaságpolitikájával sem áll összhangban. Az MNB-nek tehát mindent meg kell tennie azért, hogy a forint ne értékelődjék fel erőteljesebb ütemben, mint ahogy azt a gazdaság teljesítménye indokolná.

Abból, ahogy ma a monetáris politika működik, kiviláglik, hogy az MNB nem látja az elmúlt másfél év alatt elkövetett tévedéseit, nem értékelte körültekintően politikája buktatóit, pedig ezt elmulasztva maga válhat felelőssé a ma kiéleződő helyzetért. Az nem merül fel a helyzet kulcsát magánál tartó független jegybanki grémiumban, hogy léteznek más lehetőségek is, mint ezt az értelmetlen, és a következményeket cinikusan semmibe vevő politikát folytatni. Ez a politika nem csupán a kormánynak, hanem az egész gazdaságnak keresztbe tesz, egy rosszul felfogott (árstabilitási) cél érdekében.

Neményi Judit
tudományos főmunkatárs, Pénzügykutató Rt.

A lap tetejére

Az egyensúlyromlásnak infláció a beceneve

A túl erős forint megkettőzi a nagy költségvetési hiány és a gyors béremelkedés kedvezőtlen hatásait

Másodközlés! Forrás:

Népszabadság •  • 2002. december 24.

A forint erejéről, a kamatról, a pénzügyi egyensúlyról, a költségvetés, a külkereskedelmi és fizetési mérleg hiányáról, a növekedésről élénk és éles vita bontakozott ki az utóbbi hetekben. A vita középpontjába az infláció alakulása, a monetáris politika és az árfolyam került. Ebben az írásban kissé tágabb keretben szeretnék hozzászólni ehhez a kérdéshez.

Célszerű kiindulni abból az általánosan elfogadott tételből, hogy az alacsony infláció a közjót, a társadalom egészét szolgálja. Különösen a bérből és nyugdíjból, tehát a fix jövedelemből élők számára alapvető érték az alacsony infláció. De vajon milyen inflációs szint elégíti ki a jövedelemtulajdonosok döntő többségét szolgáló árstabilitási vágyat és a kívánatos gazdasági-társadalmi felzárkózás mentén elkerülhetetlen ár-bér-jövedelem átrendeződés követelményeit? Ez a szint nem magától értetődő: jóval évi tíz százalék alatt és érzékelhetően nulla százalék, vagyis a teljes árstabilitás felett van. Az átalakuló országok esetében a reális szint minden bizonnyal legalább két százalékkal a legfejlettebb, a már megállapodott szerkezetű gazdaságokban mért infláció fölött lehet (a Balassa-Samuelson-hatás okán), valahol évi három-hat százalék között. Az átalakuló országok esetében - dinamikus felzárkózást feltételezve - valószínűleg irreális lenne az Európai Központi Bank (ECB) két százalék alatti árstabilitási célját követni. (Az ECB-nek a defláció veszélyét is magában rejtő inflációs célját előbb-utóbb maguk a tagországok fogják felülvizsgálni. Nem kellene másolnunk azt, ami ott sem működik kielégítően.)

A kormány és a jegybank egyértelműen helyesen döntött az évi kilenc-tíz százalék közé beszorult infláció mérsékléséről 2001 májusában. Egy évvel korábban a kormány nevében éppen a jelenlegi jegybankelnök utasította el a Jegybanktanács azonos szándékú kezdeményezését. Az MNB javaslatát ugyan technikai értelemben írásban is támogatta, de bevezetését időszerűtlennek minősítette. Annak ellenére, hogy a hazai és a külföldi konjunktúra összehasonlíthatatlanul kedvezőbb volt, és a javasolt megoldás okán a forint reálfelértékelődése feleekkora sem lett volna.

Összhang nélkül

A sikeres dezinfláció alapvető feltétele az, hogy a gazdaságpolitika valamennyi fontos alrendszere összehangoltan működjék. Ennek hiányában az infláció csökkentésének szándéka hiteltelen lesz, és az inflációs várakozások nem, vagy nem a kívánt mértékben mérséklődnek. Így olyan növekedési, foglalkoztatási, versenyképességi veszteséget, külső és belső pénzügyi egyensúlyromlást okoz, ami lényegesen meghaladja az ilyen körülmények között már erőltetetté váló, s ezért középtávon fenntarthatatlan inflációcsökkenés jóléti és növekedési előnyeit.

Az elmúlt bő egy év inflációcsökkenése sem tartósnak, sem organikusnak nem nevezhető. A gazdaságpolitika alrendszerei - a költségvetési, az ehhez kapcsolódó lakás-, jövedelem- és monetáris politika - egymással összehangolatlanul működtek. A költségvetési és jövedelempolitika belföldi keresletet felpörgető hatását a drámaian szigorodó monetáris politika nemcsak hogy ellensúlyozni nem tudta, de vészes gyorsasággal távolította az egyensúlyi állapottól.

A költségvetés 2001-ben a GDP 2 százalékával, 2002-ben - a választások előtt - a GDP további 1,3 százalékával, összesen tehát 3,3 százalékával, aztán a választásokat követően újabb 1,7 százalékával lazult. (Az új kormány a jövő évi költségvetésben - szándékai szerint - akkora szigorítást tervez, amivel kioltaná a választások után általa megvalósított keresletbővítés hatását. Noha a magyar gazdaság növekedési ütemének visszaesése jóval az európai konjunktúra lassulása előtt megindult, a külső körülmények romlása miatt bekövetkező, s természetes, nagyjából egyszázalékos költségvetési deficitnövekedés önmagában nem törte volna meg a kedvező, hosszú távú folyamatokat. A költségvetési hiány növekedése azonban - mint a fenti számok mutatják - jócskán meghaladja a ciklikusan kiigazított mértéket.) S miközben nőtt a hiány, csökkentek a deficit finanszírozására belföldön rendelkezésre álló források is.

A lakástámogatási rendszer kádári időket megidéző átalakítása - a saját erő felhasználása mellett - olyan lakossági hitelfelvételi hullámot indított el, amely a GDP - becslések szerint - legkevesebb két százalékával csökkentette az államháztartás finanszírozására belföldön rendelkezésre álló forrásokat. A félreértések elkerülése végett: a feszültséget nem az első lakást keresők józan mértékű támogatása okozza, hanem a nagy értékű, szociális szempontból indokolatlan lakásvásárlások felkarolása. Emellett jelentősen emelkedett a költségvetési kiadások GDP-hez viszonyított aránya is, ami ugyancsak inflációs hatású az adott periódusban. (A már két éve halasztott központi áremeléseket nem is említve.) A reálkeresetek 2001-ben a nemzetgazdasági termelékenység növekedési ütemét nagyjából kétszeresen, 2002-ben már három-négyszeresen haladták meg - már az új kormány szeptemberi béremeléseit megelőzően is. Példa nélküli a két év alatt bekövetkező csaknem húszszázalékos, a termelékenységet többszörösen meghaladó reálkereset-emelkedés.

Ezzel az expanzív költségvetési és jövedelempolitikával teljesen ellentétesen és meglepetésszerűen döntött a kormány és a jegybank az erőteljes dezinfláció mellett. A gazdaság szereplőit, a munkaadókat és a munkavállalókat is felkészületlenül és váratlanul érte tavaly a monetáris politika hirtelen változása, a reálkamatnak, de még inkább az árfolyamnak a szokatlanul gyors emelkedése, illetve felértékelődése. (A tavalyi "meglepetés-dezinflációban" ennek ellenére sokkal nagyobb volt a szerepük a külső tényezőknek, az olaj- és élelmiszerárak csökkenésének, illetve az euró/dollár árfolyam stabilizálódásának. Éppen a fordítottja történt annak, mint 2000-ben.)

A rövid lejáratú belföldi reálkamatok a megelőző időszak szokásos egy-kétszázalékos szintjéről négy-öt százalékra emelkedtek. Az ugyancsak rövid lejáratú forint-, illetve euró- és dollárbetéteken elérhető kamatok (hozamok) különbsége a korábbi évek általában két-háromszázalékos szintjéről nagyjából hat-hét százalékra emelkedett. E kamatkülönbözet növekedése normális esetben arra utalna, hogy a megnövekedett ország- és árfolyam-leértékelődési kockázat miatt emelkedik a piac által elvárt kamatkockázati prémium. De nálunk a forint és az euró/dollár közötti kamatkülönbözet akkor ugrott magasra, amikor folyamatosan javult az ország hitelminősítése, és belátható közelségbe került az EU-csatlakozás is. A devizában jegyzett magyar államadósság kamatprémiuma - ami jól tükrözi az országkockázatot - 1995 és 2002 között kevesebb mint egytizedére csökkent. Ha viszont az országkockázat javul, akkor az árfolyam-leértékelési kockázat növekedésének kellene meghúzódnia a kamatkülönbözet tágulása mögött. De a forint nem le-, hanem folyamatosan felértékelődik. Nehéz lenne tehát azt állítani, hogy a kamatkülönbözet szélesebbé válása a piac leértékelési várakozása vagy a piac által elvárt kockázati prémium növekedése miatt ment végbe.

Éppen ellenkezőleg. A jegybank kamatpolitikája - a piaccal szemben haladva - olyan kamatkülönbözetet tart fenn, amely messze meghaladja a piac igényét. A piac várakozását figyelmen kívül hagyó - s hosszabb távon már csak ezért is fenntarthatatlan - kamatszint veszélyesen növekvő, spekulatív deviza- és költségpozíciók létrehozását ösztönzi. Az ország számára igen drága, a kamatkülönbözetet lefölöző spekuláció adja a forint irreális felértékelődésének közvetlen magyarázatát. A forint fel- és túlértékelődése, az erős forint tehát nem a gazdaság megerősödésének, a versenyképesség javulásának, valóságos teljesítményének, hanem egy természetellenes folyamatnak a következménye. Ez a helyzet csupán a kockázati szempontok miatt sem tarható sokáig.

A forint két év alatt bekövetkezett, húsz százalékot közelítő reálfelértékelődése súlyosan veszélyezteti az egész gazdaság - és nem csak az exportszektor - versenyképességét. De nemcsak a kamat és árfolyam-politika, hanem a költségvetési, a lakás- és a bérpolitika is alapvetően akadályozza az egyensúlyi növekedés lehetőségének legteljesebb kibontakozását.

Ennek oka a gazdaságpolitika 2000-ben végiggondolt és 2001-2002-ben gondosan végre is hajtott stratégiai váltása. Az új stratégia letért a fenntartható, külső kereslet- és beruházásvezérelt növekedési pályáról, és áttért egy fenntarthatatlan, belső keresletvezérelt, a költségvetési osztogatáson és a teljesítményektől elszakadó fogyasztáson alapuló növekedési pályára. Ez a pálya az ideológusok szándéka ellenére nemhogy gyorsítaná, de tartósan lassítja a gazdasági növekedés lehetőségét, eközben - ugyancsak a meghirdetett céljával szemben - leghamarabb a magyar kis- és középvállalkozásokat fekteti két vállra, s "csak" ez után jönnek a nagyok, illetve a multik.

Ha egy kormány felelős minisztere, gazdasági ideológusa azt állíthatja, hogy egy nyitott, kis gazdaságban a belföldi kereslet - költségvetési kiadásokon keresztüli - erőteljes növelésével tartós, önfenntartó növekedés idézhető elő, az a közgazdaságtan mint tudomány végét jelzi. Ha ezt az eszmét egy kormány zászlajára tűzi és a gyakorlatban meg is valósítja, az a fenntartható gazdasági növekedés végét jelenti. Ha egy jegybank ennek a gazdaságpolitikának a veszélyeire csak egy kormányváltást követően ébred rá, akkor hitelessége és függetlensége kérdőjeleződik meg.

Meglehet, tévedek, s a jegybank a választások előtt is felelősen kiállt az egyensúlyi növekedés és a fenntartható dezinfláció érdekében konzisztens fiskális és monetáris politikáért. Ennek ellentmond azonban az, hogy a jegybank elnöke pénzügyminiszterként a gazdasági miniszterrel párban társszerzője és beterjesztője volt a fordulatot jelző kétéves költségvetésnek. De a választásokat megelőző időszak nyolc kamatcsökkentése és a Monetáris Tanács közleményei sem erre utalnak.

Miközben a belső kereslet 2000 vége óta folytatott megalapozatlan, az ország hosszú távú gazdasági stabilitását veszélyeztető felpörgetését és - némi természetes időbeli késleltetéssel - a pénzügyi egyensúly gyors romlását tapasztalni, a versenyszférában a béreknek a termelékenység növekedési ütemét messze meghaladó versenyképesség-romboló hatása látható. A költségvetési és a jövedelempolitika veszélyes mértékű felborulása, a belső kereslet fedezetlen élénkítése, a termelési költségek bértartalmának aránytalan növekedése az inflációs nyomás erősödését jelzi. A nyilvánvaló költségvetési túlköltekezés, a belföldi túlkereslet létrejötte - a versenyképesség csökkenésével együtt - elkerülhetetlenül célba veszi a külső egyensúlyt. A belföldi túlkereslet hatása - kicsi, nyitott, liberalizált gazdaságban - először többnyire nem az árak emelkedésében, hanem a külső egyensúly romlásában érhető tetten. A túlkereslet az import növekedésén, a gyorsan növekvő bérek az export versenyképességének romlásán keresztül hatnak - kedvezőtlenül - a külkereskedelmi és a folyó fizetési mérlegre. A külső egyensúly romlása viszont a forint leértékelődését, az infláció gyorsulását vetíti előre.

S itt lép a színre szinte "ártatlanul" a jegybank. Ha a gazdaságpolitikai stratégiaváltás egyensúlyrontó hatása nem volna elégséges, akkor a jegybank még "rásegít" a maga monetáris politikájával, erőltetett dezinflációs céljával. Ez persze látszólag összhangban áll törvényi feladatával. (De meg kell jegyezni: világviszonylatban is példa nélküli az MNB célfüggetlensége. Az inflációs célt sehol nem a jegybank egymaga, önkényesen határozza meg.) A jegybank másfél éve próbál hősiesen eleget tenni dezinflációs kötelezettségének, miközben dacol a költségvetési és jövedelempolitikával, vagyis az árral szemben szeretne haladni. Ám azt, hogy az árral szemben halad - nyilván véletlenül -, a választások után két héttel vette észre, és hozta a közvélemény tudomására. Először szóban, majd egy héttel később kamatemelés formájában. Előtte másfél évig a kedvezőtlen folyamatok elkerülték a független jegybank figyelmét.

E hősies dezinflációs küzdelem eszköze a nagy kamatkülönbözetre beáramló külföldi pénzek árfolyamfelhajtó hatása. Miközben a gazdaságpolitika - monetáris politikán kívül álló - minden eleme az egyensúly, és különösen a külső egyensúly romlásán keresztül az árfolyam leértékelődését, és így az infláció növekedését vetítené előre, a jegybank a reálfolyamatok diktálta leértékelődési nyomást nemcsak megállítja, de meg is fordítja. Ha csak megállítaná a jegybank a leértékelődést, az még indokolható és magyarázható lenne - bizonyos keretek és mértékek mellett. De amikor a leértékelődést diktáló folyamatokat voluntarista módon felértékelődésbe viszi át, tovább rontja az egyensúlyt. (Ennek a politikának egészen szélsőséges megnyilvánulása jól elemezhető Argentínában, kevésbé extrém esetei például 1995-1997 között Csehországban, vagy 1998 és 2002 között Lengyelországban.)

Erőltetett felértékelés

Amikor minden - a költségvetési, a jövedelem- és bérpolitika, a versenyképesség gyengülése, a külső mérlegek gyorsan emelkedő hiánya, a kedvezőtlen külső konjunktúra - a gazdaság egészségi állapotának erőteljes rosszabbodását, vagyis az inflációs feszültségek felerősödését jelzi, akkor a jegybank ezzel szemben erőteljes dezinflációba kezd. E dezinflációs programot az árfolyam erőltetett felértékelődésén keresztül próbálja megvalósítani, hiszen maga is tisztában van azzal, hogy a kamatpolitika keresletszűkítő hatása korlátozott. (Például a kedvezményes kamatú lakástámogatás, a betéti és hiteloldalon megjelenő nagy devizaarány és a nemzetközi összehasonlításban mérsékelt pénzügyi megtakarítási és hitelfelvételi ráta miatt.) Ezzel a felértékeléssel, és a folyamatokból egyáltalán nem következő inflációcsökkentéssel megadja a végső döfést a foglalkoztatásnak, a növekedésnek és az üzleti szektornak. Nem elég a rossz költségvetési (lakás-) és jövedelempolitika, a munkaadók és munkavállalók téves helyzetértékelése és az ebből is fakadó, a hosszú távú érdekeiket valóban veszélyeztető magas reálbéremelés (elsősorban 2002-től), a monetáris politika az irreális felértékelődéssel még versenyképtelenebbé teszi az üzleti szektort. A hatékonysági követelmények irracionálisan gyors emelkedése miatt a vállalati jövedelmek drámai ütemben csökkenhetnek. Ennek következménye munkahelyek tízezreinek megszűnése, a beruházások látványos visszaesése (a feldolgozóiparban máris -14,8 százalék), súlyos piacvesztés lehet. Ez a folyamat végső soron a hosszú távú növekedés alapjait ássa alá, és ekként még gyorsabban rontja a költségvetési és a külső egyensúlyt, növeli az inflációs nyomást.

S itt válik még nyilvánvalóbbá az öszszehangolatlan fiskális, jövedelmi és monetáris politika mindhárom elemének tarthatatlansága. A gazdasági egyensúly - és különösen a külső egyensúly - nagymértékű romlásának ugyanis az infláció a beceneve. Ezt az inflációs feszültséget - megint csak mérték kérdése - korlátozni lehet és kell, de elnyomni, elfojtani, sőt a visszájára fordítani, a gazdasági törvényszerűségeket figyelmen kívül hagyni nem.

Súlyos hiba azt képzelni, hogy miközben a gazdaságpolitika - s benne a monetáris politika - minden alrendszere szisztematikusan ássa alá a hosszú távú fenntartható növekedés feltételeit, akkor egy kiemelt területen tartósan javulhat a gazdaság egészségi állapotát jelző mutató, és tartósan csökkenhet az infláció. (A tartós recesszió, visszaesés és defláció esetét kivéve, de ugye ezt senki nem tekinti a kicsattanó egészség jelének.)

Súlyos terhek

Az irreálisan szigorú monetáris kondíciók legfeljebb ideig-óráig és ésszerűtlen rövid és hosszú távú terhek vállalása - munkahelyek tömegének elvesztése, a növekedés gyorsuló lassulása, majd recesszióba fordulása, piacok elvesztése stb. - mellett képes átmenetileg egy művi árstabilitás felé mozdítani a folyamatokat. Az infláció olyan, mint a lázas állapot. Az inflációt, akárcsak a lázat, elfojtani lehet, de ettől a beteg állapota még tovább romolhat. Az ugyancsak mielőbbi felülvizsgálatra és jelentős korrekcióra szoruló fiskális (lakás-) és jövedelempolitika egyensúlyt kikezdő hatását tovább rontja az egyoldalú monetáris és árfolyam-politika. Ezzel még nehezebbé és jóval fájdalmasabbá válik az egyébként aligha elkerülhető gazdaságpolitikai váltás. De törvényi kötelezettségének sem lesz képes eleget tenni a jegybank, mert a voluntarista inflációcsökkentés éles ellentétben áll a gazdasági folyamatokkal. A jegybank felelőssége - igaz, nem egyedüli szereplőként, de kitüntetetten - nem a rövid távú dezinfláció, hanem a közép- és hosszú távú árstabilitás elősegítése. Az árstabilitás mindenki által kívánatosnak tartott elérése csak összehangolt gazdaságpolitika eredménye lehet. Ha a szereplők nagy része felelőtlenül gázt ad, egy másik része pedig veszettül nyomja a féket, attól még nem nyerik vissza az uralmat a kocsi felett, hanem felborítják azt.

Nem lehet kellően hangsúlyozni: az árstabilitás elérése - mai körülményeink között évi három-hat százalék - nem lehet egyedül sem a kormány, sem a jegybank felelőssége. Ha a fiskális, a jövedelmi és a monetáris politika egymással és az egyensúlyi követelményekkel, valamint a gazdaság törvényeivel szembefordul - ahogy ez 2000 vége óta nálunk történik -, akkor sem az életszínvonal gyors felzárkózását szolgáló fenntartható növekedést, sem pedig az infláció ugyancsak fenntartható mérséklését nem lehet elérni.

Az infláció művi csökkentése kettős értelemben is romboló hatású. Egyrészt a termelékenység változásától nagymértékben elszakadó, és ezért tarthatatlan felértékelődés értelmetlenül tovább rontja a versenyképességet, további egyensúlyvesztést okoz, és növeli a jövőbeni infláció veszélyét. Vagyis a jegybanki politika éppen eredeti célját, a tartós árstabilitást nem éri el. Másrészt abba a súlyosan téves illúzióba ringatja a közvéleményt és a - nem szakember - politikai döntéshozókat, hogy a költségvetés korlátlan költekezése, a jövedelmek teljesítményekkel összhangban nem álló növekedése nemcsak lehetséges, hanem még össze is hangolható az árstabilitás vágyával. Ezzel az illúziókeltéssel sokáig altatta azokat a józan erőket is - s hitem szerint ők vannak többségben -, akik az infláció alakulásából, a láz emelkedéséből könnyen rájöhettek volna arra, hogy vajon az elmúlt két évben a "magyar csoda" haszonélvezői voltak-e, vagy egy súlyosan hibás gazdaság- és pénzügypolitika szenvedő alanyai lesznek.

Dr. Surányi György
egyetemi tanár,
a Banca Intesa közép-európai elnöke,
az MNB volt elnöke

A lap tetejére

A galamb és a héják

Másodközlés! Forrás:

Népszabadság •  • 2008. március 10.

A jegybankok széles köre alkalmazza az ún. inflációs célt követő rendszert. Ennek lényege négy pontba sűríthető: 1. Meg kell határozni az inflációs célt, ami vagy a túl magasnak tartott inflációs ráta csökkentését jelenti, vagy az árstabilitás mértékéül elfogadott, legfeljebb kétszázalékos ráta megtartását. 2. Meg kell határozni a cél teljesítéséhez rendelhető időtartamot, ami általában másfél-két év. 3. Össze kell állítani egy inflációs előrejelzésre alkalmas modellt, és az annak alapján készített inflációs előrejelzést negyedévenként (félévenként) a nyilvánossággal (a piaccal) közölni kell. 4. Ha az előrejelzés az inflációs cél fölött van, a jegybank szigorít (megemeli az alapkamatot), ha alatta, lazít (csökkenti az alapkamatot).

E döntési szabály egyszerűsége a kívülállóknak már-már gyanús lehet. Pedig érvényes, de csak akkor, ha a jegybank feladata kizárólag az árstabilitás elérése vagy megtartása.

Eddigi euró bevezetési szándékaink. Az első csatlakozási céldátum 2008. január 1., a második 2010. január 1. volt. Csak volt, mivel az ERM II-ben (az euró "előszobájának" nevezett árfolyamrendszerben) kötelezően eltöltendő kétéves időszaknak ez év január 1-jén el kellett volna kezdődni. Újabb, hivatalosan megerősített dátum nincs, szakértői becslések szerint a legkorábbi lehetséges időpont 2013-2014.

Indokolt-e az árstabilitás elérésének célkitűzése? A válaszom egyértelmű: igen, de! Rendkívül lényegesnek tartom a következő konkrét kérdésekre adható válaszokat, mert azok nélkül az előbbi "igen" csupán általános, semmitmondó felelet. A kérdések:

1. Továbbra is célszerű feltételezés-e az árstabilitás 3 százalék körüli rögzítése?

2. Képes-e a jegybanki kamatpolitika az inflációs rátát - különösen egy kis nyitott gazdaság esetében - erre a szintre "lenyomni"?

3. Mennyi idő alatt célszerű az árstabilitási szintet elérni, azaz mikorra szabad az árstabilitási szinttel azonos inflációs célt kitűzni?

A három kérdés súlyos gazdaságpolitikai és társadalompolitikai dilemmákat vet fel.

A monetáris politika célja és felelőssége. A háromszázalékos inflációs célt mint szubjektív döntést lehetett "objektivizálni": ha az uniós tagországokra jellemző fogyasztói árindex 1,5-2 százalék, és ha a feltörekvő országok gazdaságából adódó "többletinfláció" 1-1,5 százalékra becsülhető, akkor reálisan vállalható a 3 százalék körüli inflációs ráta. Ez logikus magyarázat volt és eddig lehetett is. Csakhogy az elmúlt hónapokban az olajár emelkedése felgyorsult, már meghaladta a hordónkénti tőzsdei ár a 100 dollárt. Az olajárat késleltetve követi a gázár, valamint a többi nyersanyag (vas, réz, nikkel stb.) ára. A mezőgazdasági termékek múlt évi áremelkedése feltételezhetően nagyrészt egyedi okokkal magyarázható, de nem lehet figyelmen kívül hagyni az előrejelzéseket, miszerint az agrártermékeknél tartós áremelkedés is lesz majd. Emellett az iható minőségű víz szűkössége, valamint a környezetkárosítás csökkentése érdekében szükséges ráfordítások további tartós árnövekedéseket okoznak.

Infláció 2007-2008-ban (Forrás: Európai Bizottság)

Látható: három hónap elteltével az uniós országok többsége nem elhanyagolható mértékben felfelé korrigálta a 2008-as inflációs előrejelzését. Milyen érv szólhatna Magyarországon a változatlan 2008-as előrejelzés és a háromszázalékos 2009-es inflációs cél realitása mellett? Ilyen érvet nem ismerek. Tételezzünk fel 3 vagy már egy javított 3,5 százalékos célt, miközben a monetáris politika időhorizontján (pl. 2 éven) belül külső sokkok (olajár, gázár, élelmiszerár nem várt emelkedése), valamint a szabályozott árak (gázár, villamosenergia-ár, tömegközlekedési tarifa) kiigazítása (emelése) okán magasabb inflációs pályát kell az időszakos inflációs jelentésben leírni, mint ami a korábbiban volt. Az inflációs célkövetés steril logikája kamatemelésre kötelezne, holott a változás kizárólag a monetáris politika hatáskörén kívül eső sokkokra vezethető vissza, és azokra a kamatpolitika nem hat. Pontosabban: közvetlenül nem hat, viszont a kamatszint emelésével a hazai valuta spekulációs kereslete olyan mértékben növelhető, hogy a hazai valuta erősödéséből adódó árfolyamszint az importár emelkedését fékezheti, szélsőséges esetben meg is állíthatja. A magasabb kamatszint azonban más irányú negatív hatásokkal járhat (exportfékezés, beruházásfékezés, nem kívánatos szerkezeti hatás, fogyasztási hitelek ösztönzése).

A szokásos kétéves időszakra kitűzött irreális, vagy a külső sokkok alapján nem módosított inflációs célt kamatpolitikai kísérletekkel talán meg lehet közelíteni (véletlenül még el is lehet érni), de a "mellékhatások" igen súlyosak lehetnek. Például:

1. A gazdasági növekedés visszaesése. 0,8 százalékos negyedéves növekedési rátát követően egy kamatemelést nehéz magyarázni, sőt még a korábbi kamatcsökkentés elmaradása is inkább érdekes gazdaságtörténeti jelenség, mint szakmai érvekkel alátámasztható döntéssorozat.

2. A hitelezési gyakorlatban az eurósodás, a svájci frankosodás, a japán jenesedés terjedése. A nemzetközi kamatszintet jelentős mértékben meghaladó hazai kamatszinthez úgy alkalmazkodnak a hitelpiac szereplői (bankok és ügyfeleik), hogy a felvett hiteleket az alacsonyabb kamatozású valutákhoz kötik, felvállalva az árfolyam változásából eredő kockázatot is. A piac alkalmazkodása ésszerű, de növeli a pénzügyi rendszer stabilitási kockázatát, és meglepő módon a hitelállomány növekedésén keresztül még az inflációs rátát emelő többletkeresletet is generálhat.

3. Az államadósság finanszírozásának kamatköltsége nő. A növekmény egyik része "csupán" az állampapírban megtakarító belföldi jövedelemtulajdonosok javára végbement jövedelem-újraelosztás forrása, a másik rész az állampapírba befektető külföldinek biztosít kamattöbbletet.

4. A külföldi befektetők spekulációs hajlandósága nő. Nem maga a spekuláció a mellékhatás, a spekulációs piaci műveletek a piaci likviditás szükséges feltételei. A probléma a spekuláció elsődlegessé válása, az, hogy igen rövid távon gyors ütemű és gyorsan ellentétes irányba forduló piaci mozgások következnek be. Például: a túlzott kamatfelár melletti erős árfolyam a kistermelő exportőrök versenyképességét rontja, az olcsó import a belső termelést korlátozhatja, s mindkettő csökkenti a foglalkoztatottságot.

Mi a reális cél? 2007 januárjától érvényes a háromszázalékos inflációs cél. 2007-ben az éves átlagos infláció 8 százalék volt és az év minden hónapjában meghaladta a kitűzött 3 százalékot. 2008-ra a legfrissebb előrejelzés az első negyedévre 7 százalék, a negyedikre 4,7 százalék, így ismét nem teljesülhet az év egyik hónapjában sem a 3 százalékos cél. 2009-re is kétséges a cél teljesíthetősége, az előrejelzés negyedévenként 4,0; 3,8; 3,5; 3,2 százalék. A rossz monetáris politika lenne a nem teljesítés oka? Nem. Hanem a rosszul kiválasztott cél. Az inflációs kritériumot teljesíteni kell, de nem feltétlenül 2 év alatt. Ha a célkitűzés reális, kétéves ciklusok sorozatán keresztül az inflációs ráta fokozatos csökkentésével a háromszázalékos szint elérhető három, négy, netán öt év alatt. Így a célkitűzés, mert reális, teljesíthető. Sőt, ekkor nem kell, hogy a monetáris döntéshozó ellentmondásba kerüljön a kissé mereven megfogalmazott jegybanktörvénnyel. Az árstabilitás elérése elsődleges cél lehet, de nem feltétlenül 2 vagy 3 év alatt, hanem a reálisnak becsülhető időtartam végére.

Ki határozza meg a kétéves ciklusok reális inflációs célját? A kormány, a monetáris tanács vagy a kormány és a monetáris tanács együtt? Magyarországon nincs szabályozva a döntési kompetencia, a törvény még egyeztetési kötelezettséget sem ír elő. Az ötletszerűen kijelölt euróbevezetési dátumok, az ahhoz rendelt konvergenciapályák, majd a kötelezővé tett éves konvergencia jelentések automatikussá tették a háromszázalékos cél kitűzését. A monetáris politika kétéves ciklusaihoz rendelt inflációs célok realitásával külön nem foglalkozott sem a kormány, sem a jegybank. A törvényi szabályozás - ma még úgy tűnik - nem felesleges.

Befejezésül, a demagógia vádját kikerülve, csupán két válasz nélkül hagyott kérdést tennék fel. Szabad-e a gazdaságpolitika és a társadalompolitika egészét az államháztartási hiány lehető leggyorsabb csökkentéséért feláldozni? Megengedhető az inflációs cél erőltetett, a globális fejleményektől független elérése érdekében a versenyképességet erőteljesen gyengítő árfolyam erősödését segíteni?

Az itt leírtak kizárólag a szerző véleményét tükrözik. A szerzőt véleménye kifejtésekor jogi és etikai szabályok is korlátozták.

Bánfi Tamás

A szerző tanszékvezető egyetemi tanár, az MNB monetáris tanácsának tagja

A lap tetejére

Az MNB és a költségvetés

Másodközlés! Forrás:

Népszabadság •  • 2008. május 21.

Simor András, az MNB elnöke, Veres János pénzügyminiszter és Surányi György, a CIB bank mostani és az MNB korábbi elnöke Friderikusz Sándor műsorában vitatták meg Simor Népszabadságban megjelent írását. Surányi szóba hozta az MNB kamat- és árfolyam-politikájának káros hatásait, amire a jegybankelnök a még Járai Zsigmond által kidolgozott szokásos, de döbbenetesen téves választ adta: "a forint nem értékelődött fel reálértékben többet, mint Csehországban, Szlovákiában, Lengyelországban, és a nettó export sem teljesített rosszabbul, mint ezekben az országokban. Tehát nem áll meg az, amit Surányi György mond."

Márpedig: a költségvetési hiány és a túlméretezett újraelosztás mellett éppen az MNB monetáris politikája a magyar gazdaság kibontakozásának harmadik kerékkötője.

Miközben a jegybank a nyilatkozatok szerint rendületlenül az infláció visszaszorításán fáradozik, valójában egyenesen növeli az inflációt. A negatív - az infláció szintjétől elmaradó - kamatszint közismerten inflációt gerjeszt, mert előnyben részesíti a fogyasztást a takarékoskodással szemben. Ha valami többe fog kerülni egy hónap múlva, mint ma, jobban járunk, ha megvesszük - vagy a bankból kivett, illetve oda be nem tett pénzünkön, vagy hitelből -, föltéve hogy a kölcsönre fizetendő, illetve a betétünkre kapható kamat kisebb, mint a várható áremelkedés.

Immár hosszú évek óta ez a helyzet. A devizaalapú hitelek kamatköltségei elmaradnak az infláció szintjétől, tehát ésszerű hitelből fedezni a fogyasztást. Ráadásul az MNB kamatpolitikája biztosíték az adósnak a leértékelés veszélyével szemben, mi több, ha szerencséje van, a felértékelt forint leértékeli a kölcsönét. Az erős forint költségeit, azaz a forintkamat kiadásait pedig viselje a költségvetés, tehát az állam. (Mellesleg, mi ez, ha nem az MNB saját gyártmányú újraelosztása?)

Ma már a háztartások hitelállományának közel kétharmada, a teljes hitelállománynak pedig a háromnegyede devizaalapú. Hogyan képzeli el az MNB az infláció visszaszorítását, amikor korlátlan teret ad a hitelből gerjesztett keresletnek? Persze az MNB-nek igaza van abban, hogy a költségvetési hiány az infláció egyik fontos oka, de arról mélységesen hallgat, hogy a 10 500 milliárd (!) forintos fogyasztói hitelállományt kiengedte a monetáris politika hatásköréből, mivel a forintra vonatkozó kamatdöntések nem érintik a devizahitelek kamatait. Mindaddig, amíg a nemzetgazdaság hitelállományának java nem tárgya a monetáris politikának, valójában nincs monetáris politika, s az MNB nem biztosíthatja az árstabilitást.

A jegybankelnök válasza Surányi felvetésére súlyos szakmai tévedéseket tartalmaz. Először is teljesen mindegy, hogy a forint reálfelértékelése miként fest más valutákéval összehasonlítva, ha egyszer a forint árfolyama a kirívóan magas forintkamatok miatt nem felel meg a nemzetgazdaság teljesítőképességének. A szlovák korona felértékelődése hátterében pl. ott van a magas gazdasági növekedés, a forinté mögött pedig csupán az indokolatlanul felemelt alapkamat. És annak sincs értelme, ha például egy alulértékelt és egy eleve felülértékelt valuta árfolyamának alakulását hasonlítjuk össze. Másodszor, a baj nem az exporttal van, hiszen annak több mint 80 százalékát a multik állítják elő, akikre a forint árfolyama kevéssé hat, hanem az olcsó importtal, ami elveszi a levegőt a hazai piacra termelő ipartól és mezőgazdaságtól. Harmadszor: ha Simor azt akarja sugallni, hogy a felértékelt forint nem rontja a honi termelők versenyképességét, akkor beismeri, hogy az MNB monetáris politikája eredménytelen. A monetáris politikának ugyanis mindössze két lehetősége van az infláció korlátozására: csökkentheti a keresletet azzal, hogy megdrágítja a hitelt - amivel a devizahitelek esetében, mint láttuk, az MNB nem foglalkozik - és/vagy olcsóbbá teheti az importot azzal, hogy felerősíti a forintot, ami viszont, Simor szerint, nem cél. De ha a magas forintkamat nem drágítja meg a hitelt és nem erősíti fel a forintot, akkor mégis milyen úton kívánja az MNB elérni az inflációs célt?

A PM becslése szerint minden fél százalék kamatemelés 50 milliárd forint pluszkiadást jelent a költségvetésnek - többnyire a külföldi kötvénytulajdonosok javára. Ha ez igaz, akkor az MNB - a fentiek alapján vagy káros, vagy hatástalan - monetáris politikája évente mintegy 250-300 milliárd forintunkba kerül.

Ha az MNB nem a kormány hitelességét, hanem az inflációt szeretné leépíteni, azonnal gátat vetne a devizahitelek további növekedésének. Előírná a megfelelő méretű banki tartalékokat, aminek következtében a forint- és a devizahitel közötti kamatkülönbözet eltűnne, az infláció lassulna, az MNB szépen csökkenthetné az alapkamatot, és a költségvetés föllélegezhetne. De hát mint tudjuk, az MNB független, ami a magyar gyakorlatban azt jelenti, hogy azt tesz velünk, amit akar.

Róna Péter

A lap tetejére

A monetáris politika felelőssége

Másodközlés! Forrás:

Népszabadság •   • 2008. június 7.

Szabad-e az infláció letörése érdekében a jegybanki kamatemelés eszközéhez folyamodni, ha tudjuk, hogy e lépés mérséklőleg hat a gazdasági növekedés ütemére, és azt is tudjuk, hogy pillanatnyi növekedési teljesítményünk korábbi önmagunkhoz, a térséghez, Európához, a világhoz képest elégtelen? Ez az a kérdés, amit szűkebb szakmai körökön kívül ma már mind gyakrabban feltesznek politikusok, közírók, exportcégek vezetői, kis- és nagybefektetők, érdeklődő állampolgárok, olyanok, akiknek devizahitelük van és olyanok is, akiknek a munkahelyük van veszélyben. És felteszik maguknak ezt a kérdést a monetáris politikai döntéshozók is, akik közvetlen szakmai feladatukat (az árstabilitás elérése) a gazdaság legmagasabb hosszú távú teljesítménye céljának alárendelve, ezen cél elérésének "helyi megvalósítójaként" gyakorolják. Az ő rövid válaszuk a kérdésre: három kamatemelés az elmúlt három hónap során.

Valamivel bővebb választ a döntésről szóló sajtóközlemények, interjúk, publikus jegyzőkönyvek adnak. Célszerű lehet azonban részletesebben is megismertetni azt a gondolkodási keretet és azokat a konkrét megfontolásokat, amelyek e döntések mögött állnak. Hozzátéve: a döntések többségi alapon születtek, és a többségi véleményhez is különböző egyéni utak vezetnek. E sorok írója egyetértő szavazatával támogatta ezeket a döntéseket, ám az alábbiakban kifejtettek - nem a monetáris tanács véleményét, nem is az elmúlt hónapok kamatdöntései mögötti többségi véleményt - csak saját nézeteit tartalmazzák.

A jegybank 2001 óta inflációs célkövető rendszert működtet. Ez dióhéjban azt jelenti, hogy a jegybank és a kormány közösen "megkeresik" azt a - strukturális tényezők, hosszú távú világpiaci ártrendek stb. által meghatározott - legalacsonyabb inflációs értéket, amely mellett a potenciális - azaz az erőforrások legjobb hasznosulását biztosító - növekedés megvalósítható. Ez az ún. inflációs cél, amelynek elérését a jegybank immár önállóan, a rendelkezésére álló monetáris politikai eszköztár felhasználásával igyekszik biztosítani. A monetáris tanács hónapról hónapra értékeli az inflációs folyamatokat, és amennyiben a középtávon (5-8 negyedév) elérendő céltól eltérő infláció kialakulását érzékeli, úgy - alapesetben - kamatot emel vagy csökkent.

Az optimális eredmény elérésének feltétele a helyes célmeghatározás, a pontos előrejelzés, az éppen megfelelő - nem túlzott vagy elégtelen mértékű - monetáris politikai válasz a cél és a várható infláció eltérése esetén. Sőt, mint látni fogjuk, létezik olyan eset, amikor a monetáris politikának az a helyes döntése, amikor tudomásul veszi a cél nem teljesülését.

Ha túl alacsony cél elérésére tör a jegybank, túlzott monetáris szigort, túl magas kamatszintet, túl erős árfolyamot kell fenntartania, és ezzel a növekedést a lehetségesnél (potenciálisnál) alacsonyabb szintre szorítja. Ha túl magas célt határoz meg, akkor a lehetségesnél magasabb infláció, az azzal járó magasabb bizonytalanság, kiszámíthatatlanság szintén a potenciális alatti növekedési értéket eredményezhet. A célmeghatározás tehát kulcskérdés. Magyarországon a cél számszerű értékét illetően sosem volt teljes szakmai konszenzus. Az ezzel kapcsolatos vitát - amit csak egy külön cikk keretében lehetne lefolytatni - azonban egyre inkább felülírja az élet. A megváltozott világgazdasági környezetben ma már nem az a fő kérdés, hogy Magyarország adottságai mellett helyes volt-e a 3% inflációs cél meghatározása. Azok közül, akik szemében helyes volt (e sorok írója ezek közé tartozik), némelyek (e sorok írója nem tartozik ezek közé) ma már megkérdőjelezik e cél fenntarthatóságát. Az eredeti inflációs célok ugyanis számottevően alacsonyabb olaj- és élelmiszerárak mellett fogalmazódtak meg. Ma még nem látjuk pontosan, hogy a száguldó olajárak egy "olajbuborék" tünetei, amelynek kipukkanása után jelentős ármérséklődés következik, vagy a világgazdaság átrendeződésével - Kína és a Távol-Kelet magas növekedésével - összefüggő tartós folyamattal van-e dolgunk. Kevésbé vitatott, hogy a bioenergia térhódítása és a távol-keleti, megnövekedett élelmiszer-kereslet tartósan
- értsd: éveken keresztül - megemeli az élelmiszerek inflációját. Ennek következtében a jegybankok a következő választási lehetőségek előtt állnak: 1. A cél és az inflációs kilátások eltérését tapasztalva emelik kamataikat az eltérés mérséklése érdekében. 2. Tudomásul veszik a cél nem teljesülését, és megmagyarázzák, hogy az a monetáris politika számára nem befolyásolható okokból következett be. 3. A tartósan megváltozott árfolyamatoknak megfelelő mértékben megváltoztatják (megemelik) a célt.

A célok nincsenek kőbe vésve, megváltoztatásuk csak nagyon nyomós esetben, végső megoldásként jöhet szóba, de a téma nem lehet tabu a jegybankok számára. E téren két tévedést követhet el egy jegybank: nem lép a cél megváltoztatásával, amikor már lépnie kellett volna; vagy túl korán lép. Megítélésem szerint pillanatnyilag nem rendelkezünk elégséges ismerettel a világpiaci árfolyamatok természetének megváltozásáról. Ezért a második tévedés elkövetése jobban fenyeget bennünket.

Az inflációs cél ideális esetben az a horgony vagy tájékozódási pont, amelyhez a gazdasági szereplők saját várakozásaikat és még inkább cselekvéseiket igazítják. Ha hitelesnek tartják a jegybankot, akkor feltételezik, hogy a jegybank megteszi a tőle telhetőt a cél elérése érdekében. Ha viszont azt tapasztalják, hogy ha nem is kisebb hullámokra, de erős széllökések hatására a horgony odébb mozdítható, akkor elveszik a biztos tájékozódási pont, a képzelet szabadabban szárnyalhat a jövőbeli inflációval kapcsolatban, és nagy valószínűséggel ez a szárnyalás ténylegesen is felfelé mozdítja az inflációt. A fenti logika szellemében az olajbuborék kipukkanását, a kínai gazdaság esetleges lelassulását követő általános termékpiaci áreséskor a jegybankoknak újra meg kellene változtatniuk az inflációs célt. Ez esetben maguk a jegybankok állítják elő azt, ami az inflációban a legrosszabb: a kiszámíthatatlan változékonyságot. Ezért elhamarkodott és felelőtlen lépés volna az inflációs cél módosítása Magyarországon. Nem véletlen, hogy a világpiaci ártrendek megváltozása óta hivatalos megnyilatkozók közül mindössze egyetlen országban (Törökország) beszélnek ennek szükségességéről.

Magyarországon a 2006. évi kormányzati kiigazító csomag intézkedéseinek árfelhajtó hatása a várakozásoknak megfelelően egy-másfél év alatt lecsengett. Az ez év elejétől remélt erőteljes dezinflációt azonban új keletű árfelhajtó hatások nem engedik kibontakozni. Ezek részben belső, részben külső eredetűek. A hazai energiapiaci szabályozási környezetben végrehajtott változtatások jelentős áramár-emelkedéssel jártak a termelői szférában. Tavaly nyártól pedig ugrásszerűen emelkedtek a világpiaci élelmiszerárak, az olajárak dübörgése pedig nem csendesedik. A jegybank inflációs előrejelzései február óta a célt számottevően meghaladó inflációt mutatnak a monetáris politika számára mérvadó 5-8 negyedéves időhorizonton. (Ennél rövidebb időre a monetáris politikai eszköztár már alig van hatással, a távolabbi időszakra vonatkozó előrejelzések pedig nem eléggé megbízhatóak.)

Egy-egy külső eredetű, átmeneti hatású, a jegybank számára befolyásolhatatlan áremelkedést nem kell kamatlépésnek követnie az inflációs célkövetés rendszerében sem. Az ilyen eredetű, időszakos és kivételes eltérést a céltól tudomásul veszi a jegybank, megérti a közvélemény, ettől nem rendül meg a bizalom a jegybank inflációs cél iránti elkötelezettségével kapcsolatban. A hangsúly az átmenetiségen van. Azon, hogy egy-egy ilyen sokk lecsengését követően az élet viszonylag gyorsan visszatér a normális kerékvágásba. Az olyan jegybank esetében - ilyen a magyar jegybank -, amelyik az egyik sokk lecsengését követően szinte azonnal egy újabbal szembesül, miközben az infláció a korábbi sokkok következtében akár lényegesen is a cél fölött tanyázik, és ráadásul - nem utolsósorban az előbbiek miatt - a szóban forgó jegybank nem volt képes magas hitelességet elérni, a rövid sokk passzív tűrése kockázatos. Nem lehet az inflációs cél melletti elkötelezettségről meggyőzően beszélni úgy, hogy évről évre, szinte minden évben azt kell megmagyarázni, hogy éppen most miért magasabb a tényleges infláció a célnál.

A pillanatnyi helyzet ennél is nehezebb. A magyar jegybank nem egy újabb, átmenetileg, többé-kevésbé pontosan belátható ideig ható sokkal szembesül. Az olaj- és élelmiszerárak tartósabban is magasabb növekedési pályán maradhatnak. Félő, hogy monetáris politikai válaszok nélkül a jövőben tartósan lesz cél fölött az infláció. Van, aki azt gondolja, hogy ez ténylegesen is így fog történni sok országban, és akkor nekünk nincs miért aggódnunk. Talán az EKB sem éri el célját. Quod licet Iovi, non licet bovi. Ugyanaz a jelenség, amitől az EKB hitelessége még nem sérül számottevően, nekünk - eltérő előéletünk, kevésbé mély gyökereink okán - jóval nagyobb kárt okozhat. Az inflációs cél tájékozódásipont-szerepét nemcsak úgy veszítheti el, ha ide-oda mozgatják, hanem úgy is, ha a cél fix, a tényleges infláció viszont elszakad tőle, ezáltal a cél maga nem tájékoztat az infláció jövőbeli alakulásáról, ennek megfelelően pedig az ilyen célt senki nem veszi komolyan.

A jegybank kamatemelő és ezen keresztül árfolyam-erősítő lépésekkel semlegesítheti az importált inflációs többlet egy részét vagy egészét. Azt is mondhatjuk, hogy a növekedés érdekében is cselekszik a jegybank, amikor megakadályozza, hogy a teljes külső ársokk rázúduljon a magyar gazdaságra. A kamatemeléseknek persze nem addig kell tartaniuk, amíg az infláció tényszerűen le nem csökken a kívánt szintre. A mindenkori kamatdöntést a korábban megtett lépések hatásainak elemzése, a bejövő új információk értékelése alapján hozza meg a jegybank. Az elmúlt hónapok kamatlépéseinek bírálói szerint az erősebb forint fékezi az export növekedését, a kisebb exportdinamika következtében kisebb lesz a beruházásnövekedés, az olcsóbbá váló import kiszorít hazai termelőket a hazai piacról, ami munkahelyek megszűnéséhez vezet. A jegybanki kamatemelés következtében megemelkedő rövid lejáratú állampapírhozamok drágítják az államadósság finanszírozását, és az emelkedő kamatkiadások veszélyeztethetik a deficitcélok teljesülését is. Hát akkor valóban olyan nagy baj, ha magasabb az infláció? Nem az-e a nagyobb baj, ha az infláció leszorításáért alacsonyabb növekedéssel és magasabb költségvetési deficittel fizetünk?

Nem ezek a jó kérdések. Akkor kerülhetünk közelebb a valós dilemmákhoz, ha tudnánk, hogy mekkora mértékű dezinflációért mekkora mértékű növekedési áldozattal és többletdeficittel fizetünk. Akkor - valamilyen értékválasztás alapján - ki-ki megmondhatja, hogy a több körte megéri-e a kevesebb almát. Másrészt azt is tudni kell, hogy az inflációs cél feláldozása valamekkora ma realizálódó növekedési előnyért, milyen növekedési áldozattal jár a hoszszabb távra "bevállalt" magasabb infláció révén.

A dezinflációnak és a kedvezőtlen, rövid távú növekedési hatásoknak azt a kombinációját érdemes választani, amely mellett a gazdaság hosszú távú fejlődése a leggyorsabb. Arra a szintre érdemes levinni az inflációt, akár rövid távú növekedési áldozatok révén, amely mellett hosszabb távon a legmagasabb növekedés érhető el. Ezt a szintet mai tudásunk szerint az árstabilitás jelenti. Amikor tehát a jegybank az árstabilitás megteremtésére tör, akkor az elérhető legmagasabb hosszú távú növekedés - egyik - feltételének megteremtésén dolgozik. Létezik persze olyan rövid távú költség (társadalmi ár), amely mellett jó szívvel nem vállalható a hosszú távú nyereség sem. A növekedés rövid távú összeomlása biztosan nem vállalható az árstabilitás és ezen keresztül a lehető legmagasabb hosszú távú növekedés elérésének kedvéért sem. "Hosszú távon mind halottak vagyunk." De valóban erről lenne szó? Ilyen drámaiak lennének a magas kamatszint és az erős árfolyam azonnali következményei?

A jegybanki kamatemelés következtében - a rövid lejáratú állampapírok megemelkedett hozamszintje miatti megnövekedett kamatkiadások révén - valóban keletkeznek költségvetési többletkiadások. Érdemes azonban azt is figyelembe venni, hogy az államadósság jelentős része devizaadósság, aminek forintban kifejezett finanszírozási terhei az erősebb árfolyam következtében alacsonyabbak lehetnek. Másrészt a jegybanki kamatemelés kedvező piaci fogadtatása esetén mérséklődhetnek is a hosszú lejáratú hozamok és ennek következtében az ezen papírokkal kapcsolatos kamatkiadások is.

A magyar gazdaság növekedési problémáinak két fő forrása van: a piacok elégtelensége és a versenyképesség romlása. A piacprobléma részben a 2006. évi kiigazító intézkedések miatti fogyasztáscsökkenés eredménye. Külső piacainkat pedig az amerikai ingatlanpiaci válság nyomában fellépő gazdasági lassulás érinti hátrányosan. Versenyképességi bajaink a gazdaság túladóztatásából, oktatási-képzési rendszerünk színvonal-, szerkezeti és alkalmazkodási problémáiból, a tartósan gyenge beruházási tevékenységből, az elégtelen mértékű K+F tevékenységből stb. fakadnak. Egy mainál számottevően gyengébb árfolyam előnyökhöz juttatná az exportőröket, ám a magasabb infláció miatti magasabb bérköltségek, magasabb egyéb költségek ezt a nyereséget rövid időn belül fel is emésztenék. Ezért alig lenne jobb a növekedési helyzet, ha 100 bázisponttal alacsonyabb lenne a kamatszint, és 25 Ft-tal többet kéne adni egy euróért. (Írjuk a jegybank számlájára a teljes árfolyam-erősödést! Azaz tekintsünk el attól, hogy a forint ténylegesen bekövetkezett felértékelődésében jelentős szerepe lehetett a szlovák eurócsatlakozás előrehaladásának, a felzárkózó gazdaságokkal kapcsolatos kockázati megítélés módosulásának, az ingatlanpiaci válság okozta félelmek oldódásának stb.) Ráadásul az erősebb árfolyam - a devizahitelek alacsonyabb törlesztőrészletein keresztül javítva a háztartások jövedelmi helyzetét - akár fogyasztásélénkítő hatást is kifejthet. Mint ahogy a gyengébb árfolyam emiatt és az importált termékek magasabb árszintjén keresztül mérsékelheti is azt. Durva becsléssel - a bekövetkezett jegybanki kamatlépések elmaradását feltételezve - 10 százalékkal gyengébb árfolyam önmagában 1 százalékponttal magasabb inflációt okozna egyéves időhorizonton. Ehhez járulna az a vélelmezhetően jelentős többlet, amit a jegybank inflációs elkötelezettségének megkérdőjeleződése miatti romló inflációs várakozások okoznak. Mindebből arra következtethetünk, hogy a növekedés élénkítésére, a növekedést ténylegesen lefékező tényezők fennállása esetén a kamatpolitika alkalmatlan eszköz. Hol tartanánk most, ha nem került volna sor az elmúlt időszak kamatlépéseire? Kis nyereség a növekedési oldalon, nagy veszteség az infláció oldalán - ez volna a mérleg. Ráadásul a rövid távon keletkező növekedési nyereséget a hosszabb távon magasabb infláció miatti magasabb költségek gyorsan fel is morzsolnák.

Bihari Péter

A szerző az MNB monetáris tanácsának tagja

A lap tetejére